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安联首席经济学家、剑桥大学皇后学院院长埃里安近日撰文指出，虽然美联储降息已成定局，但仍存在诸多不确定性。令人担忧的是，固定收益市场对美联储政策的定价并未反映出这种复杂情况。

埃里安认为，美联储下周三启动降息周期几乎板上钉钉。事实上，近期数据表明，美联储在7月联邦公开市场委员会会议上就应该采取行动。

尽管降息预期强烈，但在最终利率水平、利率路径、降息对经济的影响以及国际溢出效应等方面，仍存在相当大的不确定性。如果流动性状况没有显著改善，债券投资者很容易措手不及。

尽管美国经济增长屡屡超出预期，但持续的“美国经济例外论”需与低收入家庭日益沉重的压力相平衡。许多家庭已经花光了疫情期间的积蓄，并背负了更多债务，包括信用卡债务。目前尚不清楚这种疲软是否会蔓延至收入阶梯的高端。

曾几何时，“美国经济例外论”是分析美国经济时一个令人安心的基本假设，但现在这一假设已被动摇。统一政策框架的稳定作用也已不复存在。长期以来备受推崇的“华盛顿共识”——即持久的经济繁荣需要去监管、财政审慎和自由化——已经让位于产业政策扩张、持续的财政不平衡以及贸易关税和投资制裁的武器化。在国际上，商品、技术和金融日益紧密融合的趋势也被迫向全球经济更大规模逐步重组的一部分——碎片化进程——低头。

与此美联储的前瞻性政策指引（另一个传统的分析支柱）的影响力已被过度依赖数据的思维方式所侵蚀。在美联储于2021年错误地将通胀定性为“暂时性”之后，这种思维方式开始影响政策制定者。由此引发的市场共识观点的波动，就像“乒乓球”一样来回摆动，加剧了美联储与市场在基本政策影响力上的错位。

美联储高层官员强调，央行双重使命（通胀稳定和充分就业）依然重要，但过去几周市场剧烈转向，将美联储定价为一个单一任务的央行，其关注点已从对抗通胀转向尽量减少劳动力市场的进一步疲软。

与此对于政策制定应如何受到通常与经济不确定时期相关的降低风险考虑的影响，市场尚未达成共识。对于美联储高级官员何时将从过度依赖数据过渡到更具前瞻性的政策观点，也存在不同看法。

尽管这些不确定性主要与影响利率决策的因素有关，但它们对三个关键领域的结果产生了实质性影响：既不抑制也不刺激经济的最终利率水平及利率路径；降息将在多大程度上转化为更大的非通胀性增长动力；以及美联储的降息周期将在多大程度上开启一个包括新兴国家在内的全球激进周期。

作为全球基准的美国固定收益市场对美联储政策的定价并未反映出这种复杂的分析图景。美债市场发出了高衰退风险信号，寻求美联储在下周或不久后降息0.50个百分点，并在未来12个月内总共降息2个百分点。信贷市场却自信地定价为经济软着陆。

为了有效解决资产定价不一致的问题，关键在于进一步显著放宽金融条件。这包括利用场外现金，以抵消政府大量发行债券和美联储持续缩表（也被称为量化紧缩）带来的影响。

周三的市场表现就说明了这一点。当天，核心CPI月率略有上升，导致两年期美债收益率大幅上升0.10个百分点。 这种技术性影响并不能替代经济增长和政策锚的恢复，因为它本质上仍然是一种不稳定因素。